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　　原標題：網龍教育生態解析：“軟硬”兼修，積極布局在線教育行業。

　　▍外延并購，“軟硬”兼修，積極布局在線教育行業。公司以游戲業務起家，2014年開始依托自身技術優勢，開啟并購步伐進軍在線教育行業，實現“教育+游戲”雙主業格局。2018年營收50.5億元（+30.4%），凈利5.46億元，2015年以來首次盈利。除游戲業務2018年大幅增長貢獻收益外，另一主要原因在于教育業務盈利能力提升明顯：2015年布局教育領域之初著重研發、投入較大，隨產品研發成熟，業務重心轉移至推廣與銷售，產品商業化程度不斷深入，教育業務拐點顯現。2018年將成為公司教育業務深化發展的新起點。

　　▍技術、渠道、產品三維度積極布局教育信息化。1）技術方面：收購創奇思、cherrypicks  alpha、馳聲信息科技，積極儲備AR、語音、全息影像、交互等技術；2）產品方面：收購普羅米休斯、JumpStart等科技教育類公司，教育子公司網龍華漁旗下“101系列”產品不斷壯大；3）渠道方面：線下依托普羅米休斯覆蓋全球 150 多個國家的130 萬間教室，以及 200 萬名教師和 3000 萬名學生使用者。線上2018年4月收購全球知名學習社區平臺Edmodo，觸達全球9000萬注冊用戶，支撐在線社區建設。

　　▍教育產品場景垂直復制，對標全球萬億市場，變現模式逐漸清晰。目前公司形成覆蓋學前教育、基礎教育、高等教育、職業教育、企業培訓、非學歷教育多板塊的教育產品矩陣，對標全球教育4.94萬億規模市場。當前打造的業務變現模式在于，依托產品/工具支撐流量獲取，內容、服務、廣告三點變現。2018年，公司教育業務營收25.65億元（+21.9%），其中海外22億元、國內3.65億元。目前海外教育業務仍是重心，但基于公司計劃，2019年開始將進行國內推廣。

　　▍游戲行業整體復蘇，依托經典IP持續變現。2018年末游戲行業版號審批風險逐漸釋放，整體利好公司游戲業務發展。網龍依托全球180多個國家的運營和超過900萬的月活用戶，推動“經典IP+手游轉型”戰略，收效甚佳。1）《魔域》《英魂之刃》等經典IP持續保持用戶黏性及活躍度。2）手游板塊高速增長，極大推動游戲業務整體表現。截至2019年3月，網龍已獲《魔域傳說》和《魔域互通版》兩個“端改手”的游戲以及端游《無境戰地》版號，從公司發行計劃來看，MMO/RPG、MOBA、SLG等熱門領域均有布局，包括全新IP及經典IP改變推新。公司游戲業務有望乘行業之風，保持快速增長。

　　▍風險因素：在線教育并購整合不足的營利性風險、行業競爭加劇毛利率下行。

　　▍盈利預測與估值評級。我們預計公司2019-21年歸母凈利分別為7.05億/7.71億/8.53億元，對應EPS分別1.33/1.45/1.61元，當前股價對應PE分別為15/13/12X。公司游戲板塊盈利能力強，教育板塊擁有較高的行業地位和市場占有率，游戲+教育雙業務驅動將使公司保持快速增長，公司近期因2018年優秀財務表現估值有所修復，目前估值與A股游戲板塊估值持平（對應2019年14.6倍PE），顯著低于A股教育信息化板塊估值水平（對應2019年32.6倍PE）。首次覆蓋給予“買入”評級，目標價35元（港幣），對應2019年23倍PE。